في هذه الأيام، ليس من السهل أن تكون شريكًا محدودًا يستثمر في شركات رأس المال الاستثماري. يواجه “الشركاء المحدودون” الذين يمولون شركات رأس المال المغامر فئة أصول في حالة تغير مستمر: يبلغ عمر الصناديق ضعف ما كانت عليه في السابق، ويواجه المديرون الناشئون تحديات الحياة أو الموت في جمع التبرعات، ومليارات الدولارات محاصرة في الشركات الناشئة التي قد لا تبرر أبدًا تقييماتها لعام 2021.
في الواقع، في لجنة StrictlyVC التي عقدت مؤخراً في سان فرانسيسكو، وفوق ضجيج الحشود الصاخبة التي تجمعت لمشاهدتها، رسم خمسة من الشركاء المحدودين البارزين، الذين يمثلون الأوقاف، وصناديق الصناديق، والشركات الثانوية التي تدير أكثر من 100 مليار دولار مجتمعة، صورة مدهشة للحالة الراهنة لرأس المال الاستثماري، حتى في حين يرون مجالات الفرص الناشئة من خلال الاضطرابات.
وربما كان الكشف الأكثر إثارة للدهشة هو أن صناديق الاستثمار المغامرة تعيش لفترة أطول بكثير مما خطط له أي شخص، الأمر الذي يخلق مجموعة كبيرة من المشاكل للمستثمرين المؤسسيين.
وقال آدم جروشر، مدير صندوق جيه بول جيتي تراست، الذي يدير 9.5 مليار دولار: “ربما اقترحت الحكمة التقليدية صناديق عمرها 13 عاما”. “في محفظتنا الاستثمارية، لدينا صناديق يبلغ عمرها 15 أو 18 أو حتى 20 عامًا ولا تزال تحتفظ بأصول بارزة، وأصول ممتازة يسعدنا الاحتفاظ بها”. ومع ذلك، قال إن “فئة الأصول هي أكثر سيولة بكثير” مما قد يتصوره معظم الناس، استنادا إلى تاريخ الصناعة.
يُجبر هذا الجدول الزمني الممتد الشركاء المحدودين على تمزيق وإعادة بناء نماذج التخصيص الخاصة بهم. أشارت لارا بانكس، من شركة ماكينا كابيتال، التي تدير 6 مليارات دولار من الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري، إلى أن شركتها الآن تصمم عمر الصندوق لمدة 18 عاما، مع عودة غالبية رأس المال فعليا في السنوات من 16 إلى 18. وفي الوقت نفسه، يقوم صندوق جي بول جيتي بإعادة النظر بنشاط في مقدار رأس المال الذي سيتم نشره، ويميل نحو تخصيصات أكثر تحفظا لتجنب التعرض المفرط.
والبديل هو إدارة المحافظ الاستثمارية النشطة من خلال شركات ثانوية، وهي السوق التي أصبحت بنية تحتية أساسية. قال مات هودان من شركة ليكسينغتون بارتنرز، إحدى أكبر الشركات الثانوية التي تدير 80 مليار دولار: “أعتقد أن كل شركة محدودة وكل شركة عامة يجب أن تشارك بنشاط في السوق الثانوية”. “إذا لم تكن كذلك، فأنت تختار بنفسك ما أصبح مكونًا أساسيًا في نموذج السيولة”.
الانفصال عن التقييم (أسوأ مما تعتقد)
لم تلطف اللجنة إحدى الحقائق القاسية المتعلقة بتقييمات المشاريع، وهي أنه غالبًا ما تكون هناك فجوة كبيرة بين ما يعتقد أصحاب رؤوس الأموال الاستثمارية أن قيمة محافظهم الاستثمارية وما سيدفعه المشترون فعليًا.
حدث تك كرانش
سان فرانسيسكو
|
13-15 أكتوبر 2026
شاركت مارينا تيمكين من TechCrunch، التي أدارت اللجنة، مثالًا صارخًا من محادثة حديثة مع شريك عام في شركة استثمارية: شركة محفظة تم تقييمها آخر مرة بإيرادات 20 مرة تم عرضها مؤخرًا ضعفي الإيرادات فقط في السوق الثانوية – خصم 90٪.
وضع مايكل كيم، مؤسس شركة سيندانا كابيتال، التي تدير ما يقرب من 3 مليارات دولار تركز على الصناديق الأولية وما قبل التأسيسية، هذا في السياق: “عندما يأتي شخص مثل ليكسينغتون ويلقي نظرة حقيقية على التقييمات، فقد يواجه في الواقع تخفيضات بنسبة 80٪ على ما يتصورون أنه سيكون الفائزين أو شبه الفائزين”، في إشارة إلى “الوسط الفوضوي” للشركات المدعومة بالمشاريع.
وصف كيم هذا “الوسط الفوضوي” بأنه الشركات التي تنمو بنسبة 10% إلى 15% بإيرادات سنوية متكررة تتراوح بين 10 ملايين إلى 100 مليون دولار والتي تجاوزت تقييماتها مليار دولار خلال طفرة عام 2021. وفي الوقت نفسه، يقوم مشترو الأسهم الخاصة والأسواق العامة بتسعير شركات برمجيات المؤسسات المماثلة بأربعة إلى ستة أضعاف الإيرادات فقط.
لقد أدى ظهور الذكاء الاصطناعي إلى جعل الأمور أسوأ. وأوضح هودان أن الشركات التي اختارت “الحفاظ على رأس المال والاستدامة خلال فترات الركود” شهدت تراجع معدلات نموها بينما “انتشر الذكاء الاصطناعي وتجاوزته السوق”.
“هذه الشركات الآن في موقف صعب للغاية، حيث إذا لم تتكيف، فسوف تواجه بعض الرياح المعاكسة الخطيرة للغاية وربما تموت”.
الصحراء مدير الناشئة
بالنسبة لمديري الصناديق الجدد، فإن بيئة جمع الأموال الحالية صعبة بشكل خاص، كما لاحظت كيلي فونتين من شركة Cendana Capital، مما يؤكد بيانها بإحصائية مذهلة. وقالت: “في النصف الأول من هذا العام، جمع صندوق المؤسسين 1.7 ضعف المبلغ الذي جمعه جميع المديرين الناشئين”. “لقد جمع المديرون المؤسسيون في المجمل ثمانية أضعاف المبلغ الذي جمعه جميع المديرين الناشئين”.
لماذا؟ لأن الشركات المحدودة المؤسسية التي التزمت بمبالغ أكبر بشكل أسرع من أي وقت مضى لشركات رأس المال الاستثماري خلال أيام انتشار الوباء، تسعى الآن إلى الجودة بدلاً من ذلك، وتركز دولاراتها في صناديق المنصات الكبيرة مثل Founders Fund، وSequoia، و General Catalyst.
وأوضح جروشر: “هناك العديد من الأشخاص، والعديد من المؤسسات النظيرة التي كانت تستثمر في المشاريع منذ فترة طويلة أو أطول، وأصبحت معرضة بشكل مفرط لفئة الأصول”. “هذه المجموعات الدائمة من رأس المال التي كانوا معروفين بها، بدأت في التراجع”.
الجانب المشرق، وفقًا لكيم، هو أن “مديري صناديق السياحة” الذين غمروا السوق في عام 2021 – على سبيل المثال، نائب الرئيس في جوجل الذي قرر جمع صندوق بقيمة 30 مليون دولار لأن صديقهم فعل ذلك – قد تم “طردهم” إلى حد كبير.
هل المغامرة هي حتى فئة الأصول؟
ومن غير المستغرب أن تتناول اللجنة تأكيد Roelof Botha الأخير في TechCrunch Disrupt بأن المشروع ليس في الواقع فئة أصول. وقد اتفقوا إلى حد كبير، مع بعض التحذيرات.
قال كيم: “كنت أقول منذ 15 عاماً أن المشروع ليس فئة من الأصول”. على عكس الأسهم العامة، حيث يتجمع المديرون ضمن انحراف معياري واحد للعائد المستهدف، فإن الأمور متفرقة على نطاق واسع في المشروع. “إن أفضل المديرين يتفوقون بشكل كبير على جميع المديرين الآخرين.”
بالنسبة لمؤسسات مثل J. Paul Getty Trust، أصبح هذا النوع من التشتت بمثابة صداع حقيقي. وقال جروشر: “إن وضع خطط حول رأس المال الاستثماري أمر صعب للغاية بسبب تشتت العائدات”. كان الحل هو التعرض لصناديق المنصات التي توفر “بعض الموثوقية واستمرارية العوائد”، مع برنامج مدير ناشئ لتوليد ألفا.
وعرضت البنوك وجهة نظر مختلفة بعض الشيء، حيث أشارت إلى أن دور المشروع يتطور إلى ما هو أبعد من مجرد “القليل من الملح في المحفظة”. قالت، على سبيل المثال، إن تعرض Stripe في محفظة Makena هو في الواقع بمثابة تحوط ضد Visa، حيث من المحتمل أن تستخدم Stripe قضبان التشفير لتعطيل أعمال Visa. (وبعبارة أخرى، ترى ماكينا أن المشروع هو أداة يمكن أن تساعد في إدارة مخاطر التعطيل عبر المحفظة بأكملها).
تفريغ الأسهم في وقت سابق
وكان الموضوع الآخر الذي تناولته حلقة النقاش هو تطبيع عمليات بيع الشركاء العامين على فترات صعودية، وليس فقط بأسعار متعثرة.
وقال فونتين: “إن ثلث توزيعاتنا في العام الماضي جاءت من المنتجات الثانوية، ولم تكن من الخصومات”. “لقد كان الأمر بدءًا من البيع بأقساط التأمين وحتى تقييم الجولة الأخيرة.”
وأوضح فونتين: “إذا كان هناك شيء يستحق ثلاثة أضعاف رأس المال الخاص بك، فكر في ما يجب عليك فعله ليصبح ستة أضعاف رأس المال الخاص بك”. “إذا قمت ببيع خصم بنسبة 20%، فما هو المبلغ الذي سترجعه من الصندوق؟”
أعادت المناقشة إلى الأذهان محادثة أجرتها TechCrunch مع مستثمر ما قبل الاستثمار المخضرم في Bay Area Charles Hudson في يونيو، عندما شارك أن المستثمرين في الشركات الناشئة جدًا يضطرون إلى التفكير بشكل متزايد مثل مديري الأسهم الخاصة: تحسين العائدات النقدية بدلاً من إدارة المنازل.
في ذلك الوقت، قال هدسون إن أحد الشركاء المحدودين الخاصين به طلب منه إجراء تمرين وحساب مقدار الأموال التي كان من الممكن أن يجنيها هدسون لو باع أسهمه في شركات محفظته في المراحل A وB وC بدلاً من الاستمرار في الرحلة. كشف هذا التحليل أن بيع كل شيء في مرحلة السلسلة A لم ينجح؛ إن التأثير المضاعف للبقاء في أفضل الشركات يفوق أي فوائد من خفض الخسائر في وقت مبكر. لكن السلسلة B كانت مختلفة.
قال هدسون: “يمكن أن يكون لديك صندوق بقيمة 3 أضعاف إذا قمت ببيع كل شيء في المستوى B”. “وأنا أقول، حسنًا، هذا جيد جدًا.”
من المؤكد أنه من المفيد أن تتبخر وصمة العار المحيطة بالثانويين. قال كيم: “قبل عشر سنوات، إذا كنت تقوم بدراسة ثانوية، كان الشيء غير المعلن هو: لقد ارتكبنا خطأً”. “اليوم، تعد المرتبات الثانوية بالتأكيد جزءًا من مجموعة الأدوات.”
كيفية التربية في هذه البيئة (رغم الرياح المعاكسة)
بالنسبة للمديرين الذين يحاولون زيادة رأس المال، قدمت اللجنة الدعم والمشورة القاسية. وأوصى كيم المديرين الجدد “بالتواصل مع أكبر عدد ممكن من المكاتب العائلية”، ووصفهم بأنهم “عادة ما يكونون أكثر تطوراً من حيث المراهنة على مدير جديد”.
واقترح أيضًا الضغط بقوة على فرص الاستثمار المشترك، بما في ذلك تقديم حقوق الاستثمار المشترك بدون رسوم وبدون حمل كوسيلة لجذب اهتمام المكاتب العائلية.
التحدي الذي يواجه المديرين الناشئين، بحسب كيم، هو أنه “سيكون من الصعب حقًا إقناع مؤسسة جامعية أو مؤسسة مثل [the J. Paul Getty Trust] للاستثمار في صندوقك الصغير الذي تبلغ قيمته 50 مليون دولار إلا إذا كنت من ذوي الأصول المتميزة — [meaning] ربما تكون أحد مؤسسي OpenAI.”
أما بالنسبة لاختيار المدير، فقد أجمعت اللجنة على أن: الشبكات الخاصة لم تعد موجودة. وقال فونتين بشكل قاطع: “لم يعد لدى أحد شبكة خاصة بعد الآن”. “إذا كنت مؤسسًا واضحًا، فحتى شركة سيكويا سوف تتعقبك.”
وأوضح كيم أن سيندانا تعتمد على ثلاثة جوانب بدلاً من ذلك: وصول المدير إلى المؤسسين، وقدرته على اختيار المؤسسين المناسبين، والأهم من ذلك، “الزحام”.
وأوضح كيم أن “الشبكات وخبرة المجال لها مدة صلاحية”. “ما لم تكن تسارع إلى تحديث تلك الشبكات، وتوسيع تلك الشبكات، فسوف تتخلف عن الركب”.
وكمثال على ذلك، أشار كيم إلى أحد مديري صناديق Cendana، وهو Casey Caruso من Topology Ventures. كاروسو، وهي مهندسة سابقة في جوجل، سوف “تعيش في بيوت القراصنة لأسابيع للتعرف على المؤسسين هناك. إنها فنية، لذلك سوف تتنافس معهم في الواقع في مسابقات الهاكاثون الصغيرة الخاصة بهم. وفي بعض الأحيان تفوز”.
وقارن هذا مع “بعض مديري الصناديق البالغ من العمر 57 عاماً الذين يعيشون في وودسايد. لن يتمكنوا من الوصول إلى هذا النوع من الوصول إلى المؤسسين”.
أما بالنسبة للقطاعات والمناطق الجغرافية المهمة، فقد كان الإجماع على أن الذكاء الاصطناعي والديناميكية الأمريكية هي المهيمنة في الوقت الحالي، إلى جانب مديري الصناديق المقيمين في سان فرانسيسكو، أو على الأقل، الذين يسهل عليهم الوصول إليها.
ومع ذلك، اعترفت اللجنة بالقوة التقليدية في مناطق أخرى: التكنولوجيا الحيوية في بوسطن؛ والتكنولوجيا المالية والعملات المشفرة في نيويورك؛ وقال كيم إن النظام البيئي في إسرائيل “على الرغم من القضايا الحالية هناك”.
وأضافت بانكس أنها واثقة من أن المستهلك سيكون لديه موجة جديدة. وقالت: “لقد وضعت صناديق المنصات هذا الأمر جانبًا، لذا يبدو أننا جاهزون لنموذج جديد”.
