في الأيام الأخيرة، توجه المؤسسون والمؤسسون الذين تحولوا إلى مستثمرين إلى X لمشاركة قصص مرعبة حول تعرضهم لسوء المعاملة من قبل شركات رأس المال الاستثماري. وتراوحت شكاواهم بين نوم أصحاب رأس المال الاستثماري أثناء الاجتماعات الترويجية، واقتراح المستثمرين بأن يطرد أحد المؤسسين شريكًا مؤسسًا.
ذهب بريندان فودي، المؤسس المشارك لمنصة المواهب للذكاء الاصطناعي Mercor، والتي بلغت قيمتها آخر مرة 10 مليارات دولار، إلى حد وصف شركة Sequoia، التي يمكن القول إنها واحدة من نخبة شركات رأس المال الاستثماري في العالم.
“إن” عملية احتيال سيكويا “أسوأ من قصة رعب واحدة” ، كتب فودي على X. “في آخر 6 [months] لقد رأيت ست جولات حيث تستثمر سيكويا في شريحتين. يتظاهر الجميع أنهم قاموا بالتقييم الأعلى فقط. المؤسسون يحرفون هذا الأمر لموظفيهم ثم يبيعونه للملائكة أيضًا.
أبلغت TechCrunch سابقًا عن استثمارات رأس المال الاستثماري في نفس الجولة بتقييمات مختلفة. وبموجب هذه الآلية، تستثمر شركة رأس المال الاستثماري الرائدة جزءًا كبيرًا من رأسمالها بتقييم تفضيلي أقل، مع وضع جزء أصغر بكثير من رأس المال بسعر أعلى بشكل كبير. إن التقييم “الرئيسي” الضخم الذي يتم الإعلان عنه يخلق تصورًا عن الفائز المهيمن في السوق، مما يخفي حقيقة أن متوسط سعر الدخول الفعلي للمستثمر الرئيسي كان أقل بكثير.
يمكن أن يكون التفاوت صارخًا. على سبيل المثال، عندما أعلنت شركة Serval الناشئة لمكتب المساعدة في مجال تكنولوجيا المعلومات والمعتمد على الذكاء الاصطناعي عن سلسلة B بقيمة 75 مليون دولار بتقييم قدره مليار دولار، لم يحكي الإعلان القصة بأكملها. وفقًا لصحيفة وول ستريت جورنال، فإن أدنى نقطة دخول فعلية لشركة سيكويا تقدر قيمة الشركة بمبلغ 400 مليون دولار فقط – أي أقل من نصف الرقم الرئيسي. الفجوة بين هذين الرقمين هي الفجوة بين الإدراك والواقع التي يشير إليها فودي.
سيرفال ليس وحده. في Aaru، وهي شركة ناشئة تستخدم الذكاء الاصطناعي لمحاكاة سلوك المستخدم لأبحاث السوق، دعم المستثمر الرئيسي Redpoint الشركة بتقييم قدره 450 مليون دولار على الرغم من السعر الرئيسي المعلن البالغ مليار دولار.
رد شون ماغواير من سيكويا على توصيف فودي مباشرة. كتب ماجواير ردًا على Foody on X: “لقد رأيت بعضًا من هذا السلوك، لكنني أعتقد أنه من غير العدل أن نطلق عليه اسم “احتيال سيكويا”. “لقد حدث هذا حوالي خمس مرات خلال السنوات السبع التي أمضيتها في سيكويا. ما يحدث هو أن المستثمرين الآخرين على استعداد لدفع ثمن باهظ لشركة رائجة – عادة ما تكون ذكاء اصطناعي – بمضاعفات أعلى مما نحن على استعداد لدفعه. لذلك نحاول فصل علاقة بناء الشركة مع شريكنا عن رأس المال، وهذا يؤدي إلى اثنين شرائح بتقييمات مختلفة على التوالي.
تابع ماغواير: “لست على علم بأي شيء مشبوه هنا، ولكن إذا كنت قد رأيته فأنا أحب أن أعرف. VC هي لعبة متكررة، لذلك ليس من المنطقي بالنسبة لنا أن نحاول تضليل الناس. وإذا كان أي شخص قد فعل ذلك، فأنا أود أن أعرف. وبشكل عام، تهانينا على نجاح Mercor – لقد كانت خسارة بالنسبة لنا.”
رد ماغواير يصور هذه الممارسة على أنها حقيقة سوقية وليست مناورة متعمدة – فهو يقترح أن شركة سيكويا ببساطة غير راغبة في دفع ما سيدفعه المنافسون مقابل الصفقات الأكثر سخونة، لذا فهي تنظم مشاركتها بشكل مختلف. ويعتمد ما إذا كان هذا التفسير صحيحًا تمامًا على سؤال لا يجيب عليه ماغواير: ما يقوله المؤسسون للأشخاص الذين لا يعرفون بالفعل عن الشريحة الأدنى.
على الرغم من أن سيكويا يبدو أنها تستخدم آلية التسعير هذه في أغلب الأحيان، إلا أن فودي أقرت بأنها ليست الشركة الوحيدة التي تستخدم هذا التكتيك. وعلى الرغم من أن هياكل التسعير المزدوج تعمل بالتأكيد على تضخيم القيمة المتصورة للشركة الناشئة وتساعد على جذب أفضل المواهب، فإن وصف هذه الممارسة بأنها “عملية احتيال” قد يكون مبالغًا فيه.
وذلك لأن خيارات أسهم الموظفين يجب أن يتم تسعيرها نظريا على أساس القيمة المختلطة لجميع الشرائح – وليس الرقم الرئيسي – وفقا لجيسون وو، الشريك في التقييم والنمذجة المالية في أرمانينو، الذي توفر شركته التقييمات المستقلة 409A التي تستخدمها الشركات الناشئة لتحديد أسعار الخيارات. من المفترض أن يعكس 409A القيمة السوقية العادلة للشركة، مما يمنح الموظفين سعر إضراب معزول عن أي تقييم يتم الإعلان عنه في بيان صحفي.
هناك مشكلة: من المفهوم على نطاق واسع أن تقييمات 409A تنحرف إلى مستوى منخفض. ولأن انخفاض سعر الإضراب يعني فاتورة ضريبية أصغر للشركة، هناك حافز هيكلي للحفاظ على هذا الرقم منخفضا. إن التقييم الذي من المفترض أن يحمي الموظفين من التقييم الرئيسي المتضخم هو أيضًا، بحكم تصميمه، لا يحاول جاهدًا الوصول إلى قمة النطاق.
سؤال الملاك أكثر تعقيدًا. على عكس الموظفين، تقوم الملائكة بكتابة الشيكات، ولا تتلقى الخيارات. لا يوجد مثمن مستقل يقف بين المستثمر الملائكي وأي رقم يختار المؤسس مشاركته.
إن هيكل التسعير المزدوج هو مجرد طريقة واحدة من الطرق التي يتلاعب بها مؤسسو رأس المال المغامر والمؤسسون بتصور النجاح في سوق شديدة التنافسية. هناك تكتيك آخر أكثر انتشارًا يتضمن التلاعب بالإيرادات السنوية المتكررة (ARR) أو المبالغة فيها بشكل صريح.
تناول VC Niko Bonatsos، وهو أحد المخضرمين منذ فترة طويلة في General Catalyst والذي أسس مؤخرًا Verdict Capital، هذه المشكلة خلال أحد أحداث TechCrunch في أثينا الشهر الماضي. “نحن [at Verdict] استثمر في الغالب قبل المقاييس، وقبل المنتج، وقبل الشركة [has fully taken shape] لكن لديّ ملف أعمال سابق، وأحيانًا تكون المحادثات معبرة. سأتلقى مكالمة أو رسالة بريد إلكتروني تحتوي على رقم ARR مرتفع جدًا. سأفكر: لم أتذكر أن أداء هذه الشركة كان جيدًا. لذلك تواصلت مع المؤسس: “ماذا حدث؟” لماذا الأرقام قوية جدا؟ والإجابة هي: “أوه، نعم، إنها 365 ضعف الإيرادات التي حققناها بالأمس بسبب نجاح إحدى حملاتنا.” لذا، نعم، فقدت بعض هذه المصطلحات معناها.
ورفض فودي التعليق أكثر. لم تستجب سيكويا على الفور لطلب التعليق.
– مع تقارير إضافية من كوني لويزوس
عندما تقوم بالشراء من خلال الروابط الموجودة في مقالاتنا، قد نكسب عمولة صغيرة. هذا لا يؤثر على استقلالنا التحريري.
